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南山铝业：2012年可转换公司债券跟踪评级报告

【铝道】山东南山铝业股份有限公司

[此处键入本期债券名称全称]

2012年可转换公司债券跟踪评级报告

信用评级报告

主体长期信用等级：AA级

本期债项信用等级：AA级

评级时间：2013年4月12日

上海新世纪资信评估投资服务有限公司

ShanghaiBrillianceCreditRating InvestorsServiceCo.，Ltd.

新世纪评级

BrillianceRatings

山东南山铝业股份有限公司2012年可转换公司债券跟踪评级报告概要

编号：【新世纪跟踪[2013]100051】

存续期间6年期债券60亿元人民币，2012年10月16日－2018年10月16日

主体长期信用等级评级展望债项信用等级评级时间

本次跟踪：AA级稳定AA级2013年4月

首次评级：AA级稳定AA级2011年12月

主要财务数据跟踪评级观点

项目2010年2011年2012年跟踪期内，在铝加工行业竞争加剧、下游需

金额单位：人民币亿元求疲弱的背景下，该公司得益于完整的产业链，

2012年其整体经营规模不断扩大，且经营环节

发行人合并数据及指标：

现金流情况较好，对债务的保障程度较高。公司

总资产189.52209.04278.60

主要通过资本市场权益性质融资提供新增产能

总负债31.3340.5196.43

投资资金，目前负债经营程度仍相对较低，整体

刚性债务14.0121.5770.73

偿债压力不大。

其中：应付债券--51.82

所有者权益158.18168.53182.17南山铝业目前已形成完整的铝加工产业链，其生

营业收入91.74133.28148.70产基地临海且布局集中，拥有较强的成本控制能

净利润9.7712.597.88

力及应对中间产品供应及价格波动能力。

经营性现金净流入量10.3215.9713.05

EBITDA17.4221.2618.38经多年积累，南山铝业在铝加工领域较国内企业

资产负债率[%]16.5319.3834.61已形成一定技术优势，2012年其整体销售规模在

权益资本与刚性债务比1129.38781.34257.57

国内同业中排名居前，市场地位较为突出。

率[%]

流动比率[%]241.01217.70311.39

作为上市企业，南山铝业利用资本市场融资的能

现金比率[%]128.29109.43206.29

力较强，其财务结构一直保持稳健，整体资本实

利息保障倍数[倍]8.5516.935.36

净资产收益率[%]6.907.704.49力突出。同时南山集团有限公司及其下属财务公

经营性现金净流入量与35.0144.4519.06司的支持也增强了公司的财务弹性。

负债总额比率[%]

非筹资性现金净流入量-11...34我国铝加工业市场集中度低，市场竞争激烈，

与负债总额比率[%]且随着行业产能投资的增加，南山铝业未来市

EBITDA/利息支出[倍]13.2624.858.97

场地位及经营效益都将面临挑战。同时公司部

EBITDA/刚性债务[倍]1.321.200.40

分重大项目未来产能释放情况也将对长期发

注：根据南山铝业经审计的2010~2012年财务数据整理、

展产生重要影响。

计算。

南山铝业产品成本中原材料成本占比较高，且

近两年其积累的存货规模较大，原材料价格剧

烈波动将对其经营效益产生较大影响。

铝加工业属周期性行业，目前其下游行业由于

政策、全球经济增速放缓等因素影响存在调整

可能，将对公司销售增长及新增产能利用带来

影响。

分析师

姚可熊桦评级机构：上海新世纪资信评估投资服务有限公司

上海市汉口路398号华盛大厦14F

Tel：(021)高端、高能量密度正极材料需求爆发也许还要在2020年前后6

Fax：(021)

E-mail：mail@

本报告表述了新世纪公司对山东南山铝业股份有限公司2012年可转换公司债券的评级观点，并非引导投资者买卖或持有本债券的

一种建议。报告中引用的资料主要由南山铝业提供，所引用资料的真实性由南山铝业负责。

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跟踪评级报告

按照山东南山铝业股份有限公司(以下简称南山铝业、该公司或

公司)2012年可转换公司债券信用评级的跟踪评级安排，本评级机构

根据南山铝业提供的经审计的2012年财务报表及相关经营数据，对

南山铝业的财务状况、经营状况、现金流量及相关风险进行了动态

信息收集和分析，并结合行业发展趋势等方面因素，得出跟踪评级

结论如下。

一、债券发行情况

该公司向社会公开发行面值不超过60亿元的可转换公司债券

于2012年9月获得中国证监会证监许可[2012]1216号文核准。2012

年10月，公司发行了待偿还余额为60亿元人民币的可转换公司债

券（简称 南山转债 ），期限为6年，转股期自2013年4月17日

至2018年10月16日止，初始转股价游戏卡格为6.92元/股。本次南山转

债募集资金净额为59.24亿元，所募集资金将主要用于年产20万

吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目。

二、跟踪评级结论

（一）公司管理

跟踪期内，该公司产权保持稳定，内部治理结构等方面无显著

变化。公司进一步理顺和完善内控制度体系，通过修订或制定修订

了《公司章程》、《董事会薪酬与考核委员会工作制度》和《山东

南山铝业股份有限公司与南山集团财务有限公司资金往来管理暂

行办法》等管理制度，经营管理更趋规范。

（二）业务运营

我国的铝加工业是仅次于钢铁行业的第二大金属加工行业，与

宏观经济环境及固定资产投资规模等相关性较高，具有明显的周期

性特点。跟踪期内，我国经济下行压力加大，下游建筑施工、机械、

交通运输等行业整体低迷使铝材产量的增速明显放缓。2012年我

国铝材产量约为3097万吨，同比增长10%左右，回落了14个百分

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点。此外，铝加工业具有结构性矛盾突出、发展不均衡的特征，仍

呈现出高端产品缺失、中低端产品混战的竞争局面。作为铝加工业

的基本原材料，近年来铝价波动频繁。根据上海金属铝现货行情

报价，铝价曾在2009年初跌至低谷，之后随着国内外经济环境的

好转，其价格逐步回升，但在2011年8月达到18600元的高位后

受宏观经济不景气拖累，2012年铝价呈现回落态势，截至2012年

年底仅为15000元/吨左右。铝价的频繁波动对电解铝、铝加工业

经营均造成较大影响，但部分产业链分布相对完整的企业受到影响

相对有限。

该公司是我国铝加工业的主要生产企业之一，2012年9月中

国有色金属加工工业协会公布的 中国建筑铝型材二十强 和 中

国工业铝挤压材十强 排名中，公司分列第2位及第3位。跟踪期

内，在铝行业竞争加剧的背景下，公司业务经营发展面临的压力及

挑战也随之加大。但凭借多年横向及纵向拓展，已形成从热电－氧

化铝－电解铝－铝型材/熔铸－热轧－冷轧－箔轧的完整铝加工产

业链布局，并拥有热电配套生产能力。完整的产业链使公司在实现

产品多元化的同时，也具有相对较强的成本控制能力，使公司在行

业景气度下滑的背景下仍然保持着稳中有升的经营业绩。2012年，

公司实现主营业务收入包括地板胶、电子元器件上的橡胶、橡胶制品上的关键部件；如刹车管、刹车皮碗、刹车片、密封件等146.93亿元，较上年同比增长12.10%。

跟踪期内，该公司主业规模持续扩张，主要产品产能不断增加。

其中，在氧化铝产品方面，为配合下游型材、板带材、铝箔等产能

增长，公司在不断提升氧化铝产能的同时，随着在建下游铝加工项

目的陆续投产，公司氧化铝的产能利用率及自用比率也分别提高至

124.70%和92.63%。同时，公司年产40万吨铝板带项目（主要系

易拉罐料）在2012年10月投产，进一步推动了公司生产规模的扩

大。截至2012年12月末，已形成氧化铝产能140万吨，电解铝产

能13.60万吨、铝型材产能17万吨、热轧卷产能60万吨、冷轧卷

产能60万吨、高精度铝箔3万吨，扁锭产能67万吨，已具备显著

的规模优势。

该公司曾于2010年通过增发募集资金近25亿元，主要用于年

产22万吨轨道交通新型合金材料生产线项目建设。由于下游市场

的需求低迷、订单量较少，截至2012年末仅有少量产品销售。此

外，为不断提高产品附加值，扩大高档合金材料规模，公司正逐步

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推进年产20万吨超大规格高性能特种铝合金材料生产线项目（本

次募投项目），该项目建设期为3年，目前尚在进行前期准备工作，

公司预计2015年年底进行试生产。但目前由于我国未来高速铁路、

航空、船舶等领域的投资规模及实施进度仍存在变数，加之项目建

成后是否能达到替代进口产品所需的性能和质量也存在不确定性，

因此以上募投项目未来能否达到预期经营效益的不确定性加大。

在原燃料和能源供应方面，铝土矿和煤炭成本对该公司的生产

成本影响较大。公司低温矿和高温矿分别从印尼和澳大利亚采购，

因2012年5月印尼政府出台了限制铝土矿出口的新政，低温铝土

矿原料供应量从当年6月开始明显减少，对公司原料供应的稳定性

和采购价格均造成了压力。公司除了与印尼相关铝土矿供应商积极

磋商外，也先后与包括力拓、俄铝、润迪在内的国内外供应商签订

了低温铝土矿供货合同，以保障原料的稳定供应。2012年公司铝

土矿合计采购量为531.53万吨，采购均价为388.21元/吨，仅同比

上涨3.06%，整体采购价格未出现明显上涨。同时，2012年煤炭市

场整体疲软，其价格基本呈现下滑态势，有利于公司成本的降低。

此外，公司拥有配套热电，为进一步完善产业链布局、增强公司的

成本控制能力、公司参股龙口南山中油天然气有限公司，投资新建

南山输气管道项目 ，该项目已经过公司董事会审议通过。

该公司对外销售产品主要集中于产业链下游，包括工业及建筑

型材、各类铝板带箔材料等，2012年铝制品销售收入约占公司主

营业务收入的97%。除建筑及工业型材、冷轧板带材、双零箔等终

端产品出售外，部分中间产品如热轧卷、合金锭等也对外出售。从

销售区域看，目前公司产品仍以内销为主，其中华东地区仍是公司

较主要的销售区域。但由于2012年国内外铝价倒挂，公司适时调

整了热轧等产品的出口规模，因此公司2012年出口收入占比为

11.35%，较上年下降约5.6个百分点。

（三）财务质量

该公司于2012年10月发行了总额为60亿元的可转换公司债

券，其负债规模显著扩大。2012年末公司负债总额为96.43亿元，

较上年末上升138.03%；资产负债率为34.61%，虽较上年末上升约

15个百分点，但其负债经营程度仍维持在相对较低水平。从债务期

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限结构来看，可转换公司债券的发行也使年末公司长短期债务比大

幅提升至138.75%，债务期限结构得以优化。

2012年末该公司流动负债总额为40.39亿元，占负债总额的

41.88%。从债务构成上看，2012年末公司负债主要由应付债券、

银行借款等打开电源开关刚性债务、应付账款和应交税费构成。年末公司刚性负

债为70.73亿元，占负债总额的73.35%，其中银行借款17.63亿元，

占刚性债务的24.93%。公司应付账款随着生产规模的进一步扩大

而持续增长，年末达13.74亿元，较上年末增长60.86%，新增部分

主要来自于应付电解铝产品的委托加工费；年末应交税费余额为

3.07亿元，较上年末增长25.71%，主要系母公司未能在2012年获

得国家高新技术企业认证，企业所得税税率暂时由原来的15%提高

至25%。

2012年末该公司资产总额增至278.60亿元，较上年末增长

33.28%，其中非流动资产为152.83亿元，占比为54.86%，主要由

固定资产、在建工程和无形资产构成。其中，固定资产和在建工程

余额合计133.98亿元，占非流动资产的87.67%。公司2012年末在

建工程余额为17.87亿元，余额较大的项目包括年产22万吨轨道交

通新型合金材料生产线项目15.59亿元；年末无形资产15.51亿元，

较上年增加9.95亿元，主要为土地使用权。

因可转换公司债券募集资金到位，跟踪期内该公司货币资金大

幅增加，2012年末公司流动资产规模增至125.77亿元，占资产总

额的比重提高至45.14%。公司流动资产除货币资金外，存货也是

其主要组成部分，两项分别占流动资产的59.43%和24.74%。公司

存货与铝价的相关度高，铝价在2012年出现下滑，公司已计提了

存货跌价准备0.66亿元。随着营业收入的增长，公司应收账款随

之增加；年度应洗涤设备收账款周转速度为26.71次，较上年有所下降，但

仍处于行业较好水平。同时，因产品销售采用票据结算方式增加，

年末应收票据也较上年末增长53.89%。公司流动性状况总体较好，

年末流动比率、速动比率和现金比率分别升至311.39%、226.25%

和185.07%，均较上年末大幅提高。

该公司生产基地临海且布局集中，运输成本较低；同时，完整

的产业链布局（包括氧化铝和电力等均由公司自身提供）也能降低

原材料价格波动对公司利润的影响，公司较同行业企业具有更为突

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出的成本优势，因而使其能够在行业产能过剩、市场需求低迷而出

现的铝制品价格大幅下滑等不利因素影响下仍实现了较稳定的盈

利水平，当年公司毛利率为12.71%，仅较上年下降了1.95个百分

点。在期间费用方面，随着经营规模持续扩大，公司管理及销售费

用在跟踪期内增加较快；同时，刚性负债规模的扩张也使公司财务

费用负担加重。2012年公司期间费用为7.78亿元，期间费用率为

5.23%，目前期间费用控制情况仍相对较好。2012年公司资产减值

损失为0.92亿元，较上年增加0.73亿元，主要系年底铝制品价格

下跌，存货跌价准备的计提金额增加所致。在毛利下降以及期间费

用、存货跌价及坏账准备计提增加等因素的共同影响下，2012年公

司营业利润、利润总额和净利润分别为9.81亿元、9.85亿元和7.88

亿元，分别较上年减少4.19亿元、3.97亿元和4.71亿元。2012年

公司总资产报酬率和净资产收益率分别为4.50%和4.49%，分别较

上年下降2.77个百分点和3.21个百分点。

在现金流方面，2012年该公司营业收入现金率为111.32%，与

上年基本持平。当年经营性现金净流量为13.05亿元，因原材料采

购、员工工资以及相关税费等现金流出增加，同比减少18.27%。

2012年公司EBITDA为18.38亿元，对当年利息支出和刚性债务

的覆盖程度均处于较高水平，表明公司经营活动产生的现金流可较

好地保障债务的到期偿付。在投资方面，2012年公司生产线建设、

技改等资本性支出仍较多；同时，公司将本次可转换债券的募集资

金中的25亿元暂时存为定期存款1，致使当年投资性现金流量净额

为-50.26亿元。在非筹资环节出现较大资金缺口的状况下，公司主

要通过向资本市场融资、银行借款等方式获取资金的补充，2012

年公司筹资性现金净流量为59.28亿元。

该公司信誉良好，与多家商业银行保持了合作关系。同时，作

为南山集团下属铝加工业务核心企业，公司融资得到南山集团的信

用支持，其下属南山财务根据相关协议也会在公司需要时提供必要

的信贷支持。

综上所述，该公司主要通过资本市场权益性质融资提供新增产

能投资资金，负债经营程度相对较低，整体偿债压力不大。得益于

完整的产业链，2012年公司整体销售规模保持稳定增长，且经营

1

25亿元定期存款中的期限为半年的14亿元将于2013年5月到期，利率约为2.8%；期限为一

年的11亿元将于13年11月到期，利率约为3.2%。

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环节现金流情况较好，对债务的保障程度较高。但公司利润因期间

费用的快速增长和计提存货跌价准备等不利因素影响而有所下滑。

从中长期看，原材料价格波动，同业竞争性产品投资规模的增大以

及部分下游行业调整等因素仍是公司发展所面临的主要挑战。

本评级机构仍将持续关注：（1）铝行业市场供需情况及政策

环境变化；（2）未来铝土矿及煤炭价格变化对该公司经营及财务

状况的影响；（3）应收账款的回收情况以及存货的市场价格出现

剧烈波动对公司盈利能力产生的影响；（4）公司近年来大额投资

项目的进度和项目建成后的经营效益比赛总共分为2个阶段。（5）本次南山转债的股价

及转股价格。

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附录一：

南山铝业主要财务数据及指标表

主要财务指标2010年2011年2012年

资产总额［亿元]189.52209.04278.60

货币资金［亿元]36.4834.1674.75

刚性债务[亿元]14.0121.5770.73

所有者权益[亿元]158.18168.53182.17

营业收入[亿元]91.74133.28148.70

净利润[亿元]9.7712.597.88

EBITDA[亿元]17.4221.2618.38

经营性现金净流入量[亿元]10.3215.9713.05

投资性现金净流入量[亿元]-13...26

资产负债率[%]16.5319.3834.61

长期资本固定化比率[%]73.1775.4564.16

权益资本与刚性债务比率[%]1，129.液压剪切机38781.34257.57

流动比率[%]241.01217.70311.39

速动比率［%]141.97126.18226.25

现金比率[%]128.29109.43206.29

利息保障倍数[倍]8.5516.935.36

有形净值债务率[%]19.9324.9157.96

营运资金与非流动负债比率[%]4，116.89958.71152.35

担保比率[%]－－－

应收账款周转速度[次]38.1834.6626.71

存货周转速度[次]3.874.364.43

固定资产周转速度[次]0.901.241.33

总资产周转速度[次]0.540.670.61

毛利率[%]16.0214.6612.71

营业利润率[%]11.3310.506.59

总资产报酬率[%]6.567.274.50

净资产收益率[%]6.907.704.49

净资产收益率*[%]5.946.774.29

营业收入现金率[%]113.49111.11111.32

经营性现金净流入量与流动负债比率[%]36.3248.1134.13

经营性现金净流入量与负债总额比率[%]35.0144.4519.06

非筹资性现金净流入量与流动负债比率[%]-11...31

非筹资性现金净流入量与负债总额比率[%]-11...34

EBITDA/利息支出[倍]13.2624.858.97

EBITDA/刚性债务[倍]1.321.200.40

注：表中数据依据南山铝业经审计的2010~2012年财务报表整理、计算。

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附录二：

各项财务指标的计算公式

指标名称计算公式

资产负债率(%)期末负债合计/期末资产总计 100%

期末非流动资产合计/(期末负债及所有者权益总计+期末非

长期资本固定化比率(%)

流动负债合计) 100%

权益资本与刚性债务比率(%)期末所有者权益合计/期末刚性债务余额 100%

流动比率(%)期末流动资产合计/期末流动负债合计 100%

(期末流动资产合计－期末存货余额－期末预付账款余额－

速动比率(%)

期末待摊费用余额)/期末流动负债合计) 100%

[期末货币资金余额+期末交易性金融资产余额+期末应收银

现金比率(%)

行承兑汇票余额]/期末流动负债合计 100%

(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/（报告期

利息保障倍数(倍)

列入财务费用的利息支出+报告期资本化利息支出）

期末负债合计/(期末所有者权益合计-期末无形资产余额-期

有形净值债务率(%)末商誉余额-期末长期待摊费用余额-期末待摊费用余

额) 100%

(期末流动资产合计－期末流动负债合计)/期末非流动负债合

营运资金与非流动负债比率(%)

计 100%

担保比率(%)期末未清担保余额/期末所有者权益合计 100%

应收账款周转速度(次)报告期营业收入/[(期初应收账款余额+期末应收账款余额)/2]

存货周转速度(次)报告期营业成本/[(期初存货余额+期末存货余额)/2]

固定资产周转速度(次)报告期营业收入/[(期初固定资产余额+期末固定资产余额)/2]

总资产周转速度(次)报告期营业收入/[(期初资产总计+期末资产总计)/2]

毛利率(%)1－报告期营业成本/报告期营业收入 100%

营业利润率(%)报告期营业利润/报告期营业收入 100%

(报告期利润总额+报告期列入财务费用的利息支出)/[(期初

总资产报酬率(%)

资产总计+期末资产总计)/2] 100%

报告期净利润/[(期初所有者权益合计+期末所有者权益合

净资产收益率(%)

计)/2] 100%

报告期归属于母公司所有者的净利润/[(期初归属母公司所有

净资产收益率*(%)

者权益合计+期末归属母公司所有者权益合计)/2] 100%

报告期销售商品、提供劳务收到的现金/报告期营业收入

营业收入现金率(%)

100%

经营性现金净流入量与流动负债报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初流动负债合计+

比率(%)期末流动负债合计)/2] 100%

经营性现金净流入量与负债总额报告期经营活动产生的现金流量净额/[(期初负债总额+期末

比率(%)负债总额)/2] 100%

(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生

非筹资性现金净流入量与流动负

的现金流量净额)/[(期初流动负债合计+期末流动负债合

债比率(%)

计)/2] 100%

非筹资性现金净流入量与负债总(报告期经营活动产生的现金流量净额+报告期投资活动产生

额比率(%)的现金流量净额)/[(期初负债合计+期末负债合计)/2] 100%

报告期EBITDA/（报告期列入财务费用的利息支出+报告期

EBITDA/利息支出[倍]

资本化利息）

EBITDA/刚性债务[倍]EBITDA/[（期初刚性债务余额+期末刚性债务余额）/2]

注1.上述指标计算以公司合并财务报表数据为准

注2.刚性债务=短期借款+应付票据+一年内到期的长期借款+应付短期融资券+长期借款+应付债券+其他具期债务

注ITDA=利润总额+列入财务费用的利息支出+固定资产折旧+无形资产及其他资产摊销

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附录三：

评级结果释义

本评级机构债务人长期信用等级划分及释义如下：

等级含义

短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力具有较大保障；经营处固原于良性循环

AAA级

状态，不确定因素对经营与发展的影响较小。

短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力很强；经营处于良性循环状态，不

AA级

确定因素对经营与发展的影响很小。

投

资短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力较强；企业经营处于良性循环状态，

级A级未来经营与发展易受企业内外部不确定因素的影响，盈利能力和偿债能力会产

生波动。

短期债务的支付能力和长期债务偿还能力一般，目前对本息的保障尚属适当；

BBB级企业经营处于良性循环状态，未来经营与发展受企业内外部不确定因素的影响，

盈利能力和偿债能力会有较大波动，约定的条件可能不足以保障本息的安全。

短期债务支付能力和长期债务偿还能力较弱；企业经营与发展状况不佳，支付

BB级

能力不稳定，有一定风险。

短期债务支付能力和长期债务偿还能力较差；受内外不确定因素的影响，企业

B级

经营较困难，支付能力具有较大的不确定性，风险较大。

投短期债务支付能力和长期债务偿还能力很差；受内外不确定因素的影响，企业

机CCC级

经营困难，支付能力很困难，风险很大。

级短期债务的支付能力和长期债务的偿还能力严重不足；经营状况差，促使企业

CC级

经营及发展走向良性循环状态的内外部因素很少，风险极大。

短期债务支付困难，长期债务偿还能力极差；企业经营状况一直不好，基本处

C级于恶性循环状态，促使企业经营及发展走向良性循环状态的内外部因素极少，

企业濒临破产。

注：除AAA、CCC及以下等级外，每一个信用等级可用 + 、 - 符号进行微调，表示略高

或略低于本等级。

本评级机构中长期债券信用等级划分及释义如下：

等级含义

AAA级偿还债务的能力极强，基本不受不利经济环境的影响，违约风险极低。

投

AA级偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响不大，违约风险很低。

资

A级偿还债务能力较强，较易受不利经济环境的影响，违约风险较低。

级

BBB级偿还债务能力一般，受不利经济环境影响较大，违约风险一般。

BB级偿还债务能力较弱，受不利经济环境影响很大，有较高违约风险。

投B级偿还债务的能力较大地依赖于良好的经济环境，违约风险很高。

机CCC级偿还债务的能力极度依赖于良好的经济环境，违约风险极高。

级CC级在破产或重组时可获得保护较小，基本不能保证偿还债务。

C级不能偿还债务。

注：除AAA级，CCC级以下等级外，每一个信用等级可用 + 、 - 符号进行微调，表示略

高或略低于本等级。

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